一、降维打击：传统券商的”合规闪电战”

2025年5月，富途证券的一则公告划破加密行业的平静：其2500万用户可将比特币直接转入证券账户，与港美股资产自由切换。这个打通7433亿港元客户资产与加密市场的举动，揭示了传统券商进场的核心优势——合规账户体系的跨市场延伸。数据显示，富途上线加密交易功能后，首月新增用户中35%来自传统高净值群体，他们平均持仓0.3 BTC，是原生平台用户的7倍。

这种”降维打击”在三个维度同时展开：

• 资金入口控制：Robinhood凭借零佣金模式，2024年加密交易量飙升259%至1430亿美元，相当于Coinbase零售交易量的67%。其秘诀在于将加密交易嵌入股票账户，用户无需额外KYC即可一键买入BTC，这种”无感转化”使传统投资者的加密入门门槛从3小时缩短至3分钟。
• 机构服务包围：摩根士丹利为私人银行客户推出”数字资产全权委托账户”，最低起投额100万美元，包含比特币ETF、ETH质押和SOL生态基金的打包配置。这种”保姆式服务”精准击中机构痛点——高盛调查显示，83%的家族办公室因缺乏专业人才而推迟加密配置。
• 政策套利窗口：国泰君安国际利用香港《稳定币条例》的”多币种储备”条款，允许客户用离岸人民币直接购买加密资产，吸引东南亚资金通过其平台进行”曲线合规”配置，首季度跨境资金流入达42亿港元。

二、绝地反击：加密平台的并购求生

面对传统券商的攻势，加密原生平台掀起”并购狂潮”：Coinbase以29亿美元收购Deribit，创行业纪录；Kraken斥资15亿美元买下期货经纪商NinjaTrader；Bybit通过股权置换获得美股交易牌照。这种以资本换时间的策略，本质是对合规滞后的无奈补位——Coinbase的衍生品业务在收购后机构客户占比从12%跃升至28%，但整合成本使其Q1净利润同比下降94%。

并购背后是残酷的生存逻辑：

• 牌照突围：Deribit的荷兰实体持有MiCA牌照，使Coinbase得以规避美国SEC的管辖权，将期权业务拓展至欧盟。这种”监管飞地”策略，反映出加密平台在本土合规无望下的曲线救国。
• 客户交叉销售：NinjaTrader带来的12万期货交易者中，已有17%尝试了Kraken的加密合约，贡献1.2亿美元增量收入。但传统交易者的留存率仅31%，显示两类用户群体的行为差异难以弥合。
• 技术互补：Bybit上线的美股交易功能，实际是通过收购团队获得的FIX协议接入能力，其延迟比传统券商高400ms，却仍吸引23万加密用户尝试股票交易，凸显场景融合的市场需求。

三、监管割据：分裂的全球战场

2025年7月，特朗普签署的《GENIUS法案》与香港《稳定币条例》形成监管割据：

• 美国的”美债锚定”模式：要求稳定币100%对应短期国债，摩根大通借机联合Zelle发行银行间稳定币，目标是取代USDT在跨境支付中的地位。这种”监管背书+银行信用”的组合，对无牌照稳定币构成致命打击——法案通过后USDT市值单日蒸发120亿美元。
• 香港的”离岸试验田”：允许稳定币采用多币种储备，中资券商如国泰君安国际借此率先实现”持牌炒币”。其独特的”双向兑换”机制：客户存入港元购买加密资产，平仓后自动兑换为人民币，规避外汇管制的同时享受加密波动收益，吸引37家东南亚家族办公室入驻。
• 欧盟的”沙盒隔离”策略：MiCA法案将加密资产与传统金融严格隔离，要求券商单独设立加密子公司。这种”楚河汉界”式监管，导致欧洲传统券商进场速度落后美国同行11个月，但也避免了FTX式风险传导。

监管差异催生诡异的资本流动：美国机构资金通过加拿大ETF曲线配置加密资产，2025年Q1净流入达29亿美元；亚洲资金则借道香港进入离岸加密市场，国泰君安国际单月交易峰值突破87亿港元。这种”监管套利”反而加速了全球加密市场的碎片化。

四、洗牌真相：流动性幻象与估值博弈

传统券商进场的喧嚣背后，是冰冷的现实：2025年Q1加密市场总市值不升反降22.9%至2.7万亿美元，机构资金实际净流入仅143亿美元，远低于预期的千亿美元级规模。这种热政策、冷市场现象，揭示洗牌的本质不是资金的狂欢，而是估值体系的碰撞：

传统金融的估值逻辑遭遇加密资产时陷入混乱：

• 风险定价冲突：高盛将比特币风险权重定为1250%，意味着每配置1美元BTC需对应12.5美元资本金，这种”垃圾债级”的风险评级，使机构配置比例难以突破1%。
• 估值模型失效：摩根士丹利的DCF模型无法计算以太坊的网络价值，最终采用”用户数×单用户价值”的互联网估值法，给出的目标价较当前市价低43%，凸显传统机构对加密资产的认知隔阂。
• 流动性错配：富途证券的币股互通账户中，89%的加密资产处于”买入持有”状态，日均换手率仅0.3%，远低于原生平台的2.7%。这种”沉睡流动性”无法形成有效价格发现，导致加密资产在传统金融体系内沦为”橱窗展品”。

加密原生平台的反击也暴露深层矛盾：Coinbase收购Deribit后，机构期权交易量虽增长300%，但做市商仍以Jump、Jane Street等传统量化巨头为主，加密本土做市商因资本金不足被边缘化。这种”为他人作嫁衣”的并购，折射出加密行业在高端金融服务领域的空心化。

五、终局推演：RWA主导的竞合时代

当传统券商与加密平台在衍生品、交易通道激烈厮杀时，RWA（现实世界资产）领域正悄然形成新的权力格局：

• 传统券商的”资产证券化2.0″：BlackRock将5.22亿美元国债基金token化，通过以太坊智能合约实现实时结算，交易效率较传统系统提升80%。这种”链上国债”吸引19家保险公司配置，成为传统资产上链的标杆案例。
• 加密平台的”DeFi改造”：MakerDAO将USDS抵押品扩展至token化房地产，通过Chainlink预言机实时获取租金数据。其创新的”超额租金分成”机制：借款人除偿还本息外，需将30%租金收益分配给DAI持有者，使稳定币收益率从2%提升至5.7%，吸引传统固定收益投资者入场。

RWA的融合最终可能催生”新物种”：高盛正在测试的”智能国债”，将传统债券的定期付息改为链上自动执行，当CPI超过3%时自动提高票息率。这种”可编程金融”模糊了传统与加密的界限，也预示着行业洗牌的终极方向——不是谁颠覆谁，而是二者在代码层面的基因重组。

数据来源：富途证券2025年Q1财报、高盛《机构加密配置报告》、香港证监会虚拟资产牌照公示、Coinbase并购Deribit公告

Coing.news•光哥数币•中国区块链和加密货币讲述者